Еще в начале года мы писали о том, что российские энергетические компании оценены рынком очень дешево и что новым собственникам, купившим в 2007–2008 годах эти активы, придется приводить их в порядок, повышая инвестиционную привлекательность. Сейчас же акции ряда энергокомпаний неплохо подросли, а отраслевой индекс "ММВБ – электроэнергетика" прибавил 50%, опередив основной индекс ММВБ. Попутно в этом сегменте разворачивается первый после распада РАО ЕЭС передел активов. На фоне вступающей в силу 1 января 2011 года полной либерализации рынка электроэнергии это дает очередной шанс частному инвестору. Впереди целый ряд сделок M&A, и они разительно изменят карту российской энергетики.

Ненужная скромность "Интер РАО"

Во время распродажи активов РАО ЕЭС новые собственники генерирующих компаний, или стратеги, покупали акции этих компаний очень дорого, в ряде случаев в три раза дороже, чем они стоят сегодня. Естественно, убытки терпеть никто не хочет, и сейчас эти самые стратеги будут действовать примерно по следующему сценарию: объединят купленные ОГК-ТГК в энергохолдинги, а затем акции новых компаний выведут на IPO. В результате можно будет отбить часть затрат и при этом сохранить контроль в такой крупной и высококапитализированной компании.

Но проблема в том, что ряд ОГК и ТГК до сих пор не поделены. К тому же сейчас появился новый игрок, готовый скупить буквально все, – "Интер РАО ЕЭС" под руководством первого вице-премьера Игоря Сечина.

Когда в 2008 году тогдашний глава "Интер РАО" Евгений Дод (сейчас руководит "РусГидро") говорил, что мощности компании планируется увеличить с 7,5 до 30 ГВт, никто не воспринял это всерьез. Сейчас же кажется, что он поскромничал. На уровне правительства уже принято решение консолидировать на базе "Интер РАО" практически все государственные активы в энергетике, в том числе передать ей акции генерирующих компаний, находящихся на балансе ФСК. Взамен государство получит долю в "Интер РАО". Впрочем, у него и сейчас имеется контрольный пакет, через "Росэнергоатом" и ВЭБ. Кроме того, в планах – передача "Интер РАО" 40% "Иркутскэнерго" и 52% РАО "ЭС Востока".

Без помощи государства компания тоже активно ведет экспансию, правда, пока больших успехов не добилась. На сегодняшний момент "Интер РАО" удалось собрать 32% в небольшой сибирской ТГК-11 и достигнуть договоренностей по покупке самой маленькой в стране ТГК-14. Однако уже в сентябре должна состояться сделка, которая разом удвоит мощности "Интер РАО". Денежные средства, привлеченные в ходе летней допэмиссии в пользу ВЭБа, компания направит на выкуп допэмиссии ОГК-1, которая располагает 9,5 ГВт мощности.

В конце 2010 – начале 2011 года "Интер РАО" разместит 13,8 трлн своих акций по закрытой подписке в пользу РФ, ФСК, "РусГидро", "Росатома" и других стратегов. При этом допэмиссия будет оплачена не деньгами, а акциями. Активы, которые получит "Интер РАО" в итоге, также включают бумаги почти всех ОГК и ТГК, которые "РусГидро" и ФСК получили на так называемые казначейские акции РАО ЕЭС.

Напомним, в свое время те акционеры, кто голосовал против разделения РАО ЕЭС, могли предъявить к выкупу свои акции по 32,15 руб. Тогда РАО выкупило 7,43% своих бумаг, потратив 102 млрд руб. Часть удалось продать, но 4,23% осталось. Их было решено распределить между ФСК и "РусГидро" в пропорции 75% и 25%, но при этом бумаги были переданы не напрямую, а помещены в специальные компании ООО "Индекс энергетики – ФСК ЕЭС" и ООО "Индекс энергетики – ГидроОГК".

Среди активов, которые в ходе будущей допэмиссии перейдут к "Интер РАО" от ФСК и "РусГидро", нет акций ТГК-5 и ОГК-5, так как они выделились из РАО ЕЭС первыми. Нет акций ТГК-4 – по сообщениям СМИ, эти бумаги выкуплены Михаилом Прохоровым. Также известно, что ЛУКОЙЛ собрал 100% в ТГК-8. Акции ТГК-10 (сейчас это Fortum) проданы по оферте, а бумаги ТГК-11 так и не достались акционерам РАО ЕЭС и зависли в ОАО "ТГК-11 холдинг". Оставшиеся у ФСК и "РусГидро" пакеты (см. таблицу) хоть и невелики, но могут сыграть ключевую роль в готовящемся на рынке большом размене активов.

Так, судя по протоколу годового собрания акционеров "Интер РАО", в ходе предстоящей большой допэмиссии в капитал компании могут быть внесены доли "Роснефти" в небольших компаниях, доставшихся ей от ЮКОСа: например, в ТГК-11 (6,77%), а также в "Новосибирскэнерго", "Мосэнергосбыте", Петербургской энергосбытовой компании и ряде других.

Осенний раунд

Но не только "Интер РАО" спешит укрупниться. Ее главными конкурентами сейчас выступают "Газпром" и КЭС-холдинг, активы которых тесно переплетены друг с другом.

КЭС-холдинг Виктора Вексельберга планирует перевести ТГК-5, ТГК-6, ВТГК и ТГК-9 на единую акцию в 2011 году. Но он может столкнуться с тем, что "Интер РАО" заблокирует на собраниях акционеров этот вопрос. Ведь и в ТГК-6, и в ВТГК у госкомпании будет блокпакет.

Одно из важнейших событий в секторе этой осенью – приватизация госпакета в ТГК-5. Во-первых, цена может быть гораздо выше рынка, что, в свою очередь, может вызвать волну переоценки всей генерации.

Во-вторых, если на аукционе победит КЭС-холдинг, скупивший энергосбытовые компании на территории работы ТГК-5 (Киров, Ижевск, Чебоксары, Йошкар-Ола), то он будет обязан выставить оферту. В связи с этим можно порекомендовать частному инвестору купить акции ТГК-5. Впрочем, можно и оставить эти бумаги до 2011 года с целью обмена на долю в самом КЭС-холдинге.

В-третьих, "Интер РАО" может попытаться составить конкуренцию КЭС-холдингу и само купит этот пакет. Тогда КЭС будет вынужден начать обмен активами и потерять одну из ТГК (скорее всего, самую большую – Волжскую). Если проследить цепочку поглощений дальше, то мы увидим, что среди претендентов на Волжскую ТГК числится и "Газпром".

Газовому холдингу тоже есть чем обмениваться с "Интер РАО". Помимо миноритарных долей в ТГК-11 и "Мосэнергосбыте" "Газпром" держит 5,3% самого "Интер РАО", которое после новой допэмиссии будет владеть небольшими пакетами в принадлежащих "Газпрому" ОГК-2, ТГК-1 и "Мосэнерго", а также 12,9% в ОГК-6. Кроме этого, "Интер РАО" и "Газпром" смогут обменяться своими пакетами в РАО "ЭС Востока", Холдинге МРСК и т. д.

Сам "Газпром" 6 сентября объявил свою новую энергетическую стратегию. Из нее следует, что в ближайшем будущем его "дочка" "Газпромэнергохолдинг" выйдет на IPO. Но перед этим будут объединены в одну компанию принадлежащие "Газпрому" ОГК-2 и ОГК-6, на которые частным инвесторам следует обратить внимание. В результате слияния образуется крупнейшая на данный момент теплогенерирующая компания совокупной мощностью 17,8 ГВт. Инвесторы уже назвали ее ОГК-26. Само слияние способно вызвать резкий подъем котировок – но главное в том, что, вероятно, будет устранен несправедливый дисконт в рыночной оценке этих активов к другим ОГК. Сейчас они торгуются в два–три раза дешевле других ОГК. Аналитики объясняют это плохим управлением "Газпрома", которое не выдерживает сравнения с отличными корпоративными стандартами иностранных стратегов E.ON и Enel (владеющих ОГК-4 и ОГК-5). Однако это не мешает расти акциям других "дочек" "Газпрома" – "Мосэнерго" и ТГК-1. Стоит также понимать, что "Газпром" добывает газ, на котором работают электростанции, и трансфертное ценообразование идет только на пользу его энергодивизиону. Ведь конечный продукт покупают рыночные потребители, на которых можно переложить любые затраты – в отличие, например, от ГЭС "Евросибэнерго", чьей дешевой энергией пользуется "Русал".

В общем, в энергетике грядет горячая осень. Размещение акций ОГК-1, продажа на приватизационном аукционе в Гонконге ТГК-5 и IPO "Евросибэнерго" (куда входят консолидированные энергетические активы En+ Group, включающие несколько крупных гидроэлектростанций и "Иркутскэнерго") могут вновь продемонстрировать, сколько реально стоит российская электроэнергетика. Акции нового энергогиганта "Интер РАО" раскупаются как горячие пирожки – ведь инвесторам всегда нравятся агрессивно растущие компании. Поглощение ОГК-1, ВТГК, ТГК-11, ТГК-14 и РАО "ЕС Востока" сделает "Интер РАО" игроком номер один на отечественном энергорынке. Но есть и существенный риск в покупке его акций – размытие капитала в связи с предстоящей допэмиссией (количество акций вырастет в пять раз!). Да и менеджмент компании в последнее время сокращает свои доли.